Ambipar, Braskem e mais: Nord vê situação “extremamente perigosa” para crédito privado se política fiscal não mudar

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Enquanto o mercado ainda digere os recentes episódios como os da Braskem (BRKM5) e da Ambipar (AMBP3), a Nord vem alertando investidores que, se a situação fiscal do Brasil não mudar, há um risco estrutural para o mercado de crédito brasileiro.

A visão do time, compartilhada em evento nesta terça-feira (21), é de que a alta das taxas de juros nos últimos anos impulsionou o mercado de crédito privado — que, agora, opera com spreads baixos frente por exemplo aos títulos do Tesouro Nacional.

“As gestoras de crédito cresceram muito e a demanda alta diminuiu os rendimentos. Os spreads foram para o chão”, diz Marília Fontes, sócia-fundadora e analista de renda fixa da Nord.

Ao mesmo tempo, porém, as mesmas taxas elevadas vêm sufocando as companhias emissoras dos papéis. No caso de os juros não diminuírem, a interpretação é de que os episódios de crédito devem se tornar mais comuns, gerando  um risco estrutural para o mercado. 

“Se não tivermos uma mudança de política econômica em breve, teremos cada vez mais eventos de crédito que, eventualmente, podem engatilhar uma crise relevante. E isso em um momento no qual o pessoal, principalmente as pessoas físicas, está muito alocado nesses papéis. Isso pode ser extremamente perigoso”, diz Fontes.

Cenário para crédito privado não é positivo

A casa explica que as altas taxas de juros levaram, naturalmente, investidores a buscarem mais o mercado de crédito privado.

Inicialmente, a demanda era maior por LCIs (Letra de Crédito Imobiliário) e LCAs (Letra de Crédito do Agronegócio). Esses dois tipos de títulos são emitidos por bancos e lastreados em operações de crédito ligadas aos dois setores.

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Em 2024, porém, o Conselho Monetário Nacional (CMN) publicou resoluções que alteraram as dinâmicas desses papéis, exigindo mais lastro e prazos mínimos maiores.

A combinação de regras mais rígidas e forte demanda levou os bancos a reduzirem as taxas oferecidas aos investidores, o que diminuiu a atratividade dessas aplicações.

O resultado foi uma maior uma migração — principalmente das pessoas físicas, novamente — para os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), do Agronegócio (CRAs) e para debêntures incetivadas. Todos esses trazem consigo riscos corporativos, e não bancários.

“Desde 2023, principalmente depois do evento da Americanas, os spreads fecharam bastante. Hoje a gente está vivendo um nível de crédito privado com spreads negativos”, comenta Caio Zylbersztajn, sócio da Nord Investimentos. “E por que os investidores estão aceitando esse nível de risco mesmo assim? Somente por conta da isenção”.

Para ele, parte relevante dos investidores pessoa física está se expondo a risco maiores — de uma empresa privada que não tem guard rails como o Fundo Garantidor de Crédito (FGC) — e recebendo taxas menores do que nos títulos públicos.

Cenário perde-perde

A Nord Wealth, braço de gestão da empresa, já tem o crédito privado como a menor exposição do portfólio e não vê o crédito privado com bons olhos em nenhum cenário. Em suas palavras, eles estão “fugindo de novas alocações em crédito privado”, apesar de terem ainda, em seu portfólio, algumas emissões. 

Na interpretação da casa, no cenário de os juros continuarem altos, as empresas tendem a se endividar ainda mais, gerando novos eventos de crédito como Ambipar e Braskem.

Do outro lado, se os juros caírem, os rendimentos dos fundos de crédito cairão junto, e o investidor — hoje acostumado a retornos mensais altos — migrará para outras classes, forçando resgates e abertura de spreads. 

“Hoje, para comprar um título de uma empresa high grade, Triple A ou Double A, eu recebo menos do que se eu comprasse o título público federal”, comenta Zylbersztajn. “Nosso pessimismo é grande com essa classe. A gente vê uma assimetria muito negativa”.

“Para quem já carregava crédito privado, nós estamos marginalmente diminuindo essas posições para fazer alocações em títulos públicos e em outras classes”, afirma Zylbersztajn.

A visão da Nord para os juros

Para a Nord, a visão é de que, nos últimos dois meses, o ânimo do mercado com uma mudança de governo diminuiu. Isso prejudica a visão de juros estruturalmente menores no Brasil, já que o atual governo tem, por opção, maior preferência por gastos públicos e vem tentando equilibrar as contas através de medidas arrecadatórias.

“Quando a gente olha pro cenário brasileiro, a gente vê um Brasil que tá com um pé no acelerador e o outro no freio”, diz Fontes. “Apesar do Banco Central ter subido taxas, os gastos fiscais estão estimulando a economia. Isso faz com que a gente tenha uma taxa de juro estruturalmente mais alta”.

Mas a pressão sobre os juros altos, para a Nord, não vem só do Brasil. As taxas dos Estados Unidos, usadas como parâmetro para as brasileiras, também devem ficar em patamares mais elevados.

“Apesar da desaceleração da economia americana estar acontecendo e a inflação estar arrumando para a meta, ela não é uma queda muito forte da atividade”, diz Fontes. “E não vemos a taxa de juro de longo prazo nos Estados Unidos caindo tanto por conta da atual situação da dívida deles”.

Do outro lado, a Bolsa brasileira

Se o cenário para o crédito privado não é positivo, a Nord tem atualmente uma visão positiva para a Bolsa brasileira. Com valuation espremido, sem muito espaço para quedas, a casa enxerga que há uma assimetria positiva para os ativos listados

“A Bolsa brasileira está muito barata e o juro real está tão alto que, se tivermos uma leve mudança de política econômica, o upside é muito grande”, afirma Marília Fontes. “Ao mesmo tempo, ela está tão barata que, se as coisas continuarem no mesmo rumo, não há tanto espaço para queda”.

Com os juros estruturais ainda elevados, porém, a Nord enxerga que os locais devem continuar, ao menos por mais um tempo, travados na renda fixa. 

“A consequência disso é que a Bolsa vai depender muito mais do cenário externo do que do cenário interno. Os investidores aqui não vão procurar investimentos mais arriscados”, diz Marília. “Mas quando as taxas de juros americanas caem em um cenário de desaceleração suave, e não de crise, é muito bom para os emergentes. E é isso que vemos agora”