Boa Safra (SOJA3): BTG rebaixa ação e preço-alvo após “freio para crescimento”; entenda

(Foto: Divulgação)

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O BTG Pactual diminuiu a recomendação para a Boa Safra (SOJA3) de compra para neutra e estabeleceu um novo preço-alvo de R$ 12 (potencial de 29%) para as ações da companhia.

Vale lembrar que após os resultados mais fracos no terceiro trimestre de 2025 (3T25), o banco, que contava com recomendação de compra e preço-alvo de R$ 21, havia colocado suas estimativas em revisão.

Segundo os analistas Thiago Duarte, Guilherme Guttilla e Bruno Henriques, até recentemente a expectativa era de que a companhia continuasse a crescer, alcançando 360 mil big bags nos próximos anos.

“Depois do IPO em 2021 e do follow-on em 2024, a Boa Safra passou por um intenso ciclo de investimentos, ampliando sua capacidade de beneficiamento de sementes de soja de 100 mil big bags por ano para 280 mil em 2025. No entanto, a estratégia está mudando. As ambições de crescimento estão sendo recalibradas, com a administração mudando o foco para a rentabilidade, em vez da expansão de volume”, explicam.

‘O crescimento raramente é um processo linear’

O BTG aponta que expansões rápidas frequentemente são acompanhadas de ineficiências operacionais, algo a que a Boa Safra não foi imune.

Entre 2018 e 2020, a relação entre big bags vendidos e capacidade instalada variou entre 90% e 94%. Esse índice caiu para cerca de 80% entre 2021 e 2024, refletindo a primeira onda de expansão de capacidade.

Em 2024, no entanto, a taxa de utilização caiu para 67%. “Esperamos alguma recuperação em 2025, com a utilização provavelmente retornando ao patamar de 80% observado em anos anteriores”.

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Historicamente, a Boa Safra perdia cerca de 10% da produção por problemas de qualidade, aproximadamente 5% por descasamentos de portfólio e outros 5% por motivos diversos. Isso explica, segundo o banco, em grande parte o teto histórico de aproximadamente 80% de utilização. Com a rápida expansão da capacidade, no entanto, as ineficiências se intensificaram.

As perdas por problemas de qualidade aumentaram para cerca de 15%, enquanto as perdas relacionadas ao portfólio estão agora mais próximas de 7%. Diante dessa deterioração dos principais indicadores operacionais, a companhia decidiu dar um passo atrás, priorizando ajustes internos e ganhos de eficiência em vez de seguir expandindo a capacidade.

Excesso de capacidade

O mercado de sementes passa por uma correção. Após o último ciclo de alta das commodities agrícolas, muitos players expandiram agressivamente sua capacidade de processamento.

Com os preços da soja rodando cerca de 50% acima dos níveis atuais naquela época, a rentabilidade era generalizada: novos entrantes inundaram o mercado, empresas incumbentes dobraram seus investimentos, e as margens pareciam estruturalmente elevadas.

A correção geralmente ocorre quando as condições se normalizam, e, em geral, os players mais eficientes saem fortalecidos. Hoje, a indústria lida com um excesso estrutural de oferta, e os preços das sementes estão caindo após muitos anos de inflação.

Estimativas de mercado sugerem que o Brasil encerrou a safra com cerca de 30% do volume de sementes não vendido. Esse desequilíbrio resultou em dois anos consecutivos de prejuízo para diversos produtores de sementes, muitos dos quais agora enfrentam restrições de caixa e sinalizam a necessidade de reduzir volumes.

Desaceleração para expansão parece acertada

Para o BTG, a decisão da Boa Safra de desacelerar sua expansão parece alinhada às tendências mais amplas do setor. Do ponto de vista da rentabilidade, trata-se de uma decisão racional, pois a companhia protege margens em um ambiente no qual a capacidade incremental dificilmente entregaria retornos atrativos.

No entanto, líderes de mercado frequentemente adotam a estratégia oposta em fases semelhantes do ciclo, seguindo uma abordagem “anticíclica” — usando balanços mais robustos e operações mais eficientes para ganhar participação de mercado enquanto concorrentes enfrentam dificuldades.

A Boa Safra optou por pausar e se reorganizar. “Acreditamos que a companhia continuará ganhando participação de mercado (estimada em mais de 10% até o final de 2025, contra 7,7% no ano anterior), mas isso provavelmente significará que a expansão de market share não será particularmente relevante depois disso”.

Uma vez concluído esse processo, e dependendo da velocidade e eficácia da melhora operacional, a empresa pode encontrar oportunidades para reacender o crescimento por meio de iniciativas orgânicas e eventuais aquisições (M&A).

Uma nova realidade para margens?

A mudança no ambiente comercial, combinada com preços mais baixos, teve um impacto significativo na rentabilidade. O Ebitda por big bag vendido caiu de um recorde de R$ 1.944 em 2023 para uma estimativa de R$ 1.100 em 2025, enquanto a margem EBITDA recuou de 15,3% para 9,7%.

Isso se deu principalmente ao aumento das despesas operacionais, com SG&A por big bag vendido subindo de R$ 334 em 2023 para R$ 488 em 2024 e uma estimativa de R$ 694 em 2025. Como percentual da receita, as despesas de SG&A aumentaram de 2,6% para 4,3% e 6,1%, respectivamente.

“A administração parece determinada a buscar margens Ebitda ‘na casa dos dois dígitos médios’ como necessárias para justificar maiores investimentos em crescimento. Concordamos. Sob os níveis mais baixos de margem de 2024 e 2025, o ROIC pré-impostos ficou, em média, em torno de 11,5%”.

Contudo, em um mercado de sementes menos aquecido, os analistas questionam se as margens podem, de fato, ser significativamente mais altas no futuro previsível, ou se a Boa Safra não terá que manter esforços comerciais mais intensos para sustentar seus volumes de venda. “Assumimos que a margem EBITDA subirá de 9,7% em 2025 (R$ 1.100 por big bag) para 11,6% em 2026 (R$ 1.302 por big bag)”.