Opinião: O Brasil não pode ser dar ao luxo de ter dívida alta

(Imagem: Rafa Neddermeyer/Agência Brasil)

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Quando o endividamento público entra em debate no Brasil, é comum o argumento simplista de que grandes economias, como Japão, Estados Unidos, Itália e França, têm dívidas próximas ou acima de 100% do PIB, o que ignora pontos importantes: entender quais condições permitem a esses países sustentar tal dívida a custo baixo e se essas condições existem no Brasil.

A dívida como percentual do PIB, isoladamente, é métrica insuficiente para avaliar a solvência de um país. O nível atual e o histórico da dívida importam, mas a capacidade futura de pagamento depende fortemente da taxa de juro real efetivamente paga, do ritmo de crescimento da economia e da geração de superávits primários ao longo do tempo.

Assim, uma dívida de 120% do PIB pode ser sustentável se o juro real for baixo, o crescimento, razoável e o governo, capaz de gerar superávits primários quando necessário. Já uma dívida de 75% ou 85% do PIB pode ser problemática se o juro real for persistentemente alto, o crescimento potencial, baixo e a política fiscal, pouco crível.

A grande diferença entre economias avançadas e emergentes é que parte da dívida dos EUA, do Japão e de países centrais da Europa é demandada não apenas pelo rendimento, mas por sua função no sistema financeiro global: reserva de valor, garantia, ativo líquido seguro e instrumento de gestão de risco. Esse status depende de liquidez, instituições, histórico de estabilidade e profundidade de mercado. Investidores aceitam retorno menor em troca desses ativos.

O Brasil, mesmo com avanços no mercado doméstico de dívida em reais, não emite em moeda forte, não tem mercado soberano com profundidade comparável e não possui ativo livre de risco global.

É verdade que o Brasil emite a maior parte da dívida em moeda doméstica, o que reduz o risco cambial associado à dívida externa, mas isso não elimina a vulnerabilidade a choques financeiros globais. Emergentes emitem mais em moeda local, porém seguem expostos a fluxos de capital, câmbio, juros globais e comportamento pró-cíclico de investidores.

Outro equívoco é supor que, como bancos centrais de economias avançadas compraram grande volume de dívida após 2008 e a pandemia, a restrição fiscal teria desaparecido.

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A monetização permanente da dívida não é solução sem custo. Em países com credibilidade monetária elevada, moeda de reserva e inflação ancorada, o banco central pode estabilizar momentos de estresse. Em emergentes, a percepção de dominância fiscal contamina expectativas de inflação, câmbio e prêmio de risco muito mais rápido.

Essa distinção é central para o Brasil, que convive com dívida elevada, rigidez de gastos, pressão fiscal e juros altos. Por isso, precisa combinar ajuste fiscal, medidas de crescimento e gestão prudente da dívida para evitar vulnerabilidades e episódios de estresse.

O Japão é o exemplo mais citado: dívida/PIB acima de 230%, inflação historicamente baixa e juros nominais próximos de zero por longo período. Mas é um caso muito particular, que reúne condições difíceis de replicar, como grande poupança doméstica, dívida emitida em moeda forte, histórico de inflação baixa ou deflação, banco central com enorme capacidade de absorção de títulos, instituições críveis e posição de credor líquido internacional.

Mesmo assim, o Japão não mostra que a dívida pública importa pouco; ele prova que a tolerância dos mercados depende de condições monetárias, financeiras, institucionais e externas raras, que poucos países reúnem. Tanto que a recente alta dos juros reais da dívida japonesa, aos maiores níveis em uma década, tem preocupado investidores e levado o iene aos menores patamares da história.

Os EUA são outro caso especial: o dólar é a principal moeda de reserva global, os Treasuries são o principal ativo seguro e o mercado americano de títulos públicos é o mais profundo e líquido do mundo. Isso permite carregar dívida mais elevada com menor prêmio de risco, mas esse privilégio pode se erodir com déficits persistentes, maior carga de juros e perda de credibilidade fiscal.

O Brasil, embora tenha mercado doméstico profundo para padrões emergentes, enfrenta juros reais elevados, crescimento potencial modesto, rigidez fiscal e maior sensibilidade a câmbio e prêmio de risco. Por isso, usar a dívida de economias avançadas para relaxar a restrição fiscal brasileira faz pouco sentido.