Opinião: um alerta da curva de juros brasileira

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Por João Luiz Mascolo, sócio na SM Managed Futures e professor do Insper

Desde o início do corrente ano, o comportamento da curva de juros local vem dando importante alerta que merece ser analisado com o devido cuidado. Tomando-se como referência o spread entre as taxas de swap  DI x Pré, de 5 anos e 2 anos ,ou 5 anos e 1 ano, observa-se que estes spreads estão crescendo continuamente desde meados de Fevereiro.

Tomando-se o spread (5y – 1y) nota-se que no início do ano este chegou a ser negativo, mostrando uma curva invertida, denotando a confiança de que as taxas curtas encontravam-se transitoriamente elevadas, porém em processo de redução, esperando-se que, no futuro, estas taxas fossem menores do que aquelas vigentes naquele momento. As diversas dúvidas com relação à política fiscal que foram surgindo ao longo do ano, foram modificando esta percepção, levando a um aumento destes spreads. Importante notar que a delação da JBS, em 17 de Maio, não criou esta situação, tendo apenas elevado o patamar destes spreads os quais, no entanto, já se encontravam em processo de elevação.

Mais recentemente, a revisão das metas fiscais para este ano, bem como para os três próximos, foi mais um fator a aumentar o risco. Não existem muitas dúvidas de que a relação Dívida/PIB irá beirar 90% até 2023. Caso se alcance este patamar, mas se possa acreditar que existe um programa de ajuste fiscal em curso que irá estabilizar a relação e depois reduzi-la, é possível que os mercados – a depender do grau de credibilidade do programa- tragam a valor presente esta melhora na relação , com um alívio nas taxas.

Não é isto, no entanto, que se observa hoje. A ampliação dos spreads reflete uma menor confiança na política fiscal, em virtude das incertezas políticas não apenas referentes à capacidade do atual Governo de aprovar alguma reforma da Previdência, como também em relação às próximas eleições, onde a diversidade de potenciais candidatos e a falta de clareza sobre suas propostas, dificultam a formação de expectativas mais precisas, levando a um aumento na inclinação da curva de juros.

Recentemente o Governo anunciou um programa de privatizações o qual, no entanto, não foi capaz de alterar esta situação. Em primeiro lugar, é claro que o anúncio do programa não se deu por razões ideológicas, mas por necessidade de caixa. Sendo assim, existe o risco de que esta venda de estoques seja utilizada para aliviar fluxos de déficits, sem que se ataque simultaneamente a causa destes déficits, ou seja, o crescimento exacerbado das despesas obrigatórias, com destaque para a Previdência. Caso este risco se confirme, dentro de algum tempo voltaremos aos déficits elevados e com menos ativos na carteira. A venda de estoques de ativos deveria ser utilizada para abater o estoque de dívida e deveria ser necessariamente acompanhado de um programa de eliminação de déficits ( redução das despesas obrigatórias) e o estabelecimento de um limite para o endividamento público a partir daí, sob pena de se voltar à mesma situação atual dentro de algum tempo, com a consequente desmoralização do instrumento da privatização. É por isso que os spreads não diminuíram após o anúncio do programa.

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Com relação às taxas de curto prazo, a semana foi marcada por mais uma onda de otimismo com relação à taxa SELIC terminal deste atual ciclo de cortes, com as expectativas concentrando-se em 7% ou abaixo. Conforme já colocado em relatórios anteriores, não vemos justificativas técnicas para estes valores. Em primeiro lugar, a alegação de que a inflação em 12 meses está próxima ao limite inferior do intervalo da meta, 3%, a nosso ver não procede, pois os núcleos estão acima de 4%, próximos ao centro da meta, sendo a inflação “cheia” temporariamente afetada pela queda nos preços dos alimentos, devido a uma excelente safra. Com relação ao hiato do produto, a expectativa do próprio Governo para o crescimento do próximo ano é de 1,5%, bastante próximo aos atuais níveis das taxa sustentada, além do fato de que, a rigor , o mandato do BC no Brasil é único, ou seja, contempla apenas a inflação.

Com relação aos riscos, que ajudam a explicar o nível da taxa real neutra, a discussão sobre a inclinação da curva de juros fala por si. Desta forma, caso se confirme uma SELIC terminal nos patamares esperados pelo mercado, existe uma probabilidade alta de que o BC, em 2018, tenha que voltar a elevar a taxa básica.

Em função deste cenário, mantemos nossa recomendação de que posições ativas em títulos pré-fixados devem ter durations curtas e que os ganhos adicionais podem não ser significativos. A taxa forward para 2018 encontra-se em 7,85% de modo que, descontando-se o prêmio de risco, existe muito pouca margem de ganho, mesmo que o BC traga a SELIC terminal para 7%.