Voltamos à era da sobrevalorização cambial?

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Paulo Gala é doutor em economia pela Fundação Getúlio Vargas (FGV-EESP) e economista da Fator Administração de Recursos

Qual seria hoje o nível de SELIC consistente com um crescimento (não inflacionário) do PIB entre 2% e 3%? Qual seria a taxa “neutra” de juros de curto prazo que não produz pressão inflacionária na economia brasileira vinda de pressões de demanda? Para responder essa pergunta é fundamental entender o macro contexto brasileiro dos últimos anos. Em todos os episódios de queda da SELIC desde os anos 2000 a capacidade de crescimento da demanda na economia brasileira era grande. Saímos de um contexto de baixíssima alavancagem interna, mundo crescendo bem e boom de commodities.

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Era bem mais fácil crescer nesse contexto, faltava oferta e sobrava demanda. E hoje, como estamos? O país tem uma situação de excesso de oferta generalizado nas indústrias, no setor imobiliário, no varejo e no mercado de trabalho, o mundo cresce a taxas bem menores. Salários reais estão caindo em vários setores, alugueis nominais e preços de imóveis também.

O boom de crédito brasileiro dos últimos 10 anos produziu grande capacidade de oferta que não consegue ser absorvida agora. No contexto atual é razoável imaginar que o nível de SELIC necessário para estabilizar a demanda em nível compatível com a oferta e capacidade produtiva é bem menor do que no passado, talvez ate o menor das ultimas décadas.

Por que a inflação não cai? Basicamente graças a dois vetores. O primeiro é a desvalorização cambial observada em 2015 e no início de 2016 por conta do aumento dos prêmios de risco, temores com a dinâmica da dívida pública e incapacidade do governo em reequilibrar suas contas no curto prazo. O outro canal inflacionário de 2015 foi o reposicionamento dos preços administrados.

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Esses dois movimentos num ambiente de indexação acabaram dificultando muito a tarefa do BC em termos de trazer a inflação de volta para o centro da meta. Esses movimentos passaram. Para 2017, o realinhamento de preços administrados terá papel bem menos relevante. Os efeitos deflacionários da recessão seguirão com forca. A mera perspectiva de o governo conseguir equacionar a questão fiscal derrubou já os prêmios de risco, tirando a pressão do câmbio. Sem a pressão cambial a inflação voltará a convergir para a meta e a SELIC poderá cair para seu nível de equilíbrio, agora muito mais baixo do que no passado graças ao novo contexto de relativa estagnação e excesso de oferta generalizado da economia brasileira.

Quanto à dinâmica cambial, o ajuste de contas externas e a desvalorização da taxa nominal e real na direção do equilíbrio vieram finalmente em 2015, após um soluço em 2008. Feito o ajuste externo que trouxe nosso déficit em conta corrente de -4% do PIB para próximo de -2%, os mercados começam a dar sinais de nova euforia adiante, repetindo um movimento visto por aqui entre 2003 e 2013. É importante notar que num ambiente de conta capital aberta e na presença de mercados de derivativos com altíssima liquidez, a determinação da cotação da taxa de câmbio depende da tradicional dinâmica minskyana de “boom” e “bust”.

Com a transformação do país em grau de investimento em 2008 e o elevado apetite dos investidores por investimentos em países emergentes, houve uma verdadeira enxurrada de capitais para Brasil no período 2005-2013 que trouxe a taxa nominal próxima a R$1,50. Aplicações em Bolsa, títulos e derivativos motivaram uma apreciação crescente da moeda brasileira que parecia mais e mais barata aos olhos do mercado financeiro. Esse tipo de movimento tende a se repetir nos próximos anos ate que o país “consuma” novamente seu ajuste de contas correntes e volte a uma posição deficitária. A volta da confiança “agravara” esse movimento por mais paradoxal que isso possa parecer.

Se o BC brasileiro não reagir com uma agressiva redução da taxa SELIC para um dígito, entraremos novamente na zona de sobrevalorização cambial com as já sabidas consequências negativas para o crescimento econômico de longo prazo. Vale ressaltar aqui as conseqüências da chamada sobrevalorização cambial no longo prazo: como preço relativo entre bens transacionáveis e não transacionáveis, o câmbio afeta fortemente a dinâmica tecnológica do país, na medida em que impacta decisões de investimento, produção e inovações. Ao influir na especialização setorial da economia o impacto do nível do câmbio real na dinâmica de produtividade é elevado.

Sobrevalorizações cambiais são especialmente nocivas para processos de desenvolvimento econômico, pois reduzem substancialmente a lucratividade da produção e investimento nos setores de bens comercializáveis manufatureiros. Ao realocar recursos produtivos para os setores não manufatureiros, especialmente para a produção de commodities (com retornos decrescentes de escala e baixa elasticidade emprego) e para setores não comercializáveis, as sobrevalorizações cambiais acabam por afetar negativamente toda a dinâmica tecnológica da economia, algo que ficou bastante claro no Brasil de 2005-2013.  Tudo leva a crer que entraremos em mais um ciclo desse tipo no país.