Não é mais só a inflação: UBS aponta o fator que pode manter os juros elevados

Imagem: iStock.com/Rmcarvalho

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A desancoragem das expectativas de inflação no Brasil passou a refletir muito mais a deterioração do cenário fiscal do que choques temporários sobre os preços, o que reduz o espaço para cortes da taxa Selic nos próximos trimestres. Pelo menos essa é a avaliação do UBS BB, que afirma que, sem uma melhora na trajetória da dívida pública, o Banco Central terá de manter uma política monetária restritiva por mais tempo para reconduzir a inflação à meta.

Em relatório divulgado nesta semana, os economistas Solange Srour, Débora Nogueira e Victoria Brant Roquetti afirmam que tanto as projeções do Boletim Focus quanto a inflação implícita extraída da curva de títulos públicos apontam para a mesma questão: o mercado ainda não acredita plenamente na convergência da inflação ao centro da meta de 3%.

"O problema atual envolve expectativas acima da meta e prêmio de risco elevado, combinação que reduz a potência da política monetária e torna a reancoragem mais custosa", destacam os economistas no relatório.

Segundo o UBS BB, a inflação implícita oferece um sinal ainda mais preocupante do que as projeções do Focus. Isso porque, além das expectativas para a inflação, essa medida incorpora o prêmio de risco exigido pelos investidores para carregar títulos expostos à inflação futura.

Na prática, quando a inflação implícita supera as projeções do Focus, isso indica que o mercado passou a exigir uma remuneração adicional diante das incertezas sobre a capacidade de o BC trazer a inflação de volta à meta. Hoje, esse prêmio está fortemente relacionado às dúvidas sobre a condução da política fiscal.

Fiscal enfraquece efeito dos juros

A equipe que assina o relatório argumenta que existe uma relação estreita entre a piora das expectativas para a dívida pública e o aumento das expectativas de inflação de médio e longo prazo.

Segundo o banco, à medida que o mercado projeta uma trajetória mais desfavorável para a dívida, cresce também a percepção de que o Banco Central terá dificuldades para manter os juros elevados pelo tempo necessário para controlar a inflação, seja pelos impactos sobre a atividade econômica, seja pelo efeito sobre a própria dinâmica da dívida pública. Como consequência, sobe o prêmio de risco inflacionário embutido na curva de juros.

As economistas ressaltam que essa dinâmica reduz a eficácia da política monetária, já que juros elevados deixam de ser suficientes para ancorar as expectativas quando há dúvidas sobre a sustentabilidade das contas públicas.

Juros altos, mas insuficientes

O UBS BB lembra que mesmo quando a Selic estava em 15% ao ano, as expectativas para a inflação seguiam acima da meta.

Na avaliação do banco, a experiência brasileira mostra que ciclos de aperto monetário conseguem controlar a inflação apenas quando são acompanhados por uma melhora consistente da credibilidade fiscal.

O relatório cita três grandes episódios de desancoragem das expectativas desde a adoção do regime de metas de inflação: a crise de 2002, o período entre 2011 e 2016 e o movimento iniciado em 2021. Em todos eles, a deterioração das contas públicas desempenhou papel central na perda de credibilidade da política econômica.

Para o UBS BB, enquanto a trajetória da dívida pública não demonstrar uma estabilização considerada crível pelo mercado, as expectativas de inflação tendem a permanecer afastadas da meta e o prêmio de risco continuará elevado.

Nesse ambiente, o espaço para flexibilização da política monetária fica mais restrito, uma vez que a transmissão dos juros para as expectativas perde força quando investidores questionam a consistência entre a política monetária e a política fiscal.

"A reancoragem completa depende de uma combinação de postura monetária suficientemente restritiva, melhora crível da trajetória fiscal e preservação da credibilidade institucional do Banco Central", conclui o relatório.