Coluna: Crowdfunding, tokenização e o desafio da regulação proporcional

Crowdfunding e tokenização (Imagem: ChatGPT)

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O crowdfunding de investimento deixou de ser uma experiência marginal no mercado de capitais brasileiro. Apenas no primeiro trimestre de 2025, as ofertas anunciadas sob a Resolução CVM 88 alcançaram R$ 790 milhões — o equivalente a 55% de todo o volume registrado em 2024, de R$ 1,43 bilhão.

Esse crescimento, acompanhado pela expansão das operações de securitização e pelo uso crescente da tokenização, coloca a Comissão de Valores Mobiliários diante de uma escolha decisiva: como ampliar esse mercado com segurança sem submetê-lo a custos capazes de conter o seu desenvolvimento?

Nos últimos anos, o crowdfunding se consolidou como um canal relevante de financiamento para empresas que historicamente encontravam dificuldades para acessar o mercado de capitais.

Pequenas e médias empresas passaram a contar com novas alternativas de captação, enquanto investidores tiveram acesso a oportunidades antes restritas a estruturas mais complexas e a participantes de maior porte.

Tokenização apoia o crowdfunding

A tokenização pode ampliar ainda mais esse potencial. Tecnologias de registro distribuído, ou DLT, incluindo blockchain, permitem representar digitalmente ativos e direitos, aumentar a rastreabilidade das operações, automatizar etapas e reduzir a necessidade de reconciliação entre diferentes bases de dados.

Esses benefícios, contudo, não são automáticos: dependem de desenho jurídico adequado, governança tecnológica, interoperabilidade e definição clara das responsabilidades de cada participante.

Também é importante afastar um equívoco recorrente. Tokenizar um ativo não altera, por si só, sua natureza jurídica nem afasta a incidência das normas aplicáveis.

Uma oferta pública de valor mobiliário continua sujeita ao regime do mercado de capitais, independentemente de seu registro ocorrer em uma infraestrutura tradicional ou em DLT. A tecnologia muda a forma de representação, registro e circulação; não elimina os direitos, deveres e mecanismos de proteção associados ao ativo ou à oferta.

É nesse contexto que deve ser compreendida a revisão da Resolução CVM 88. A minuta submetida à Consulta Pública SDM 05/2025 propôs substituir integralmente a norma vigente, ampliar os emissores e instrumentos elegíveis e elevar o limite de captação para R$ 25 milhões — e para R$ 50 milhões no caso de companhias securitizadoras registradas.

A proposta também contempla a integração das plataformas com instituições do sistema de distribuição e adaptações para operações de securitização. Por enquanto, trata-se de proposta sujeita à deliberação final da autarquia.

Em paralelo, a CVM instituiu, em julho deste ano, o Grupo de Trabalho de Tokenização (GTT), com a finalidade de estudar e testar como infraestruturas baseadas em DLT podem ser incorporadas ao mercado de capitais de forma segura, interoperável e supervisionável.

Embora as duas agendas dialoguem, elas não se confundem: a reforma do crowdfunding trata principalmente do regime de oferta, dos emissores, dos instrumentos e dos participantes autorizados; o GTT examina também a infraestrutura tecnológica e registral que poderá sustentar diferentes operações do mercado de capitais.

Debates regulatórios

Durante o Criptorama in Rio, promovido pela ABcripto no Blockchain.RIO, em agosto, Antonio Carlos Berwanger, superintendente de Desenvolvimento de Mercado da CVM, destacou a consistência do mercado construído sob a Resolução 88 e seu potencial de expansão.

Também mencionou o debate sobre a eventual dispensa de agente fiduciário em determinadas estruturas de tokenização, tema que ainda depende de definição regulatória. A manifestação reforça que a modernização está em curso, mas exige cuidado para distinguir propostas, estudos e regras já vigentes.

O ponto central é a proporcionalidade regulatória. Isso não significa ausência de controles ou flexibilização indiscriminada da proteção ao investidor. Significa calibrar as obrigações conforme o volume da oferta, a complexidade do instrumento, a natureza do emissor, o perfil dos investidores e os riscos efetivamente presentes.

Transparência, segregação patrimonial, rastreabilidade, prevenção de conflitos e informação adequada devem permanecer. A reprodução automática de estruturas concebidas para grandes emissões, entretanto, pode elevar custos sem produzir ganho equivalente de proteção.

Esse equilíbrio está no próprio mandato institucional da CVM. A Lei 6.385/1976 atribui à autarquia não apenas a proteção dos investidores e a repressão a práticas irregulares, mas também a promoção do funcionamento eficiente e regular do mercado e o estímulo à formação de poupança e à sua aplicação em valores mobiliários. Proteção e desenvolvimento, portanto, não são objetivos antagônicos: são dimensões complementares da regulação do mercado de capitais.

Quando obrigações concebidas para operações tradicionais e de grande porte são transpostas integralmente para ofertas menores, o efeito pode ser regressivo. Custos fixos aumentam, participantes menores deixam de ingressar ou permanecer no mercado, a competição diminui e empresas e investidores passam a contar com menos alternativas.

O excesso de proteção formal pode, paradoxalmente, impedir o desenvolvimento de estruturas que ofereçam maior transparência, rastreabilidade e eficiência.

A norma final deveria preservar os mecanismos que viabilizaram o crescimento desse mercado e calibrar exigências como auditoria, contratação de agente fiduciário e registro de securitizadoras conforme o porte, a estrutura e os riscos da operação.

Também é importante assegurar neutralidade tecnológica e reconhecer que controles e registros realizados em DLT podem cumprir funções regulatórias relevantes, desde que atendam a requisitos de segurança, governança, auditabilidade e supervisão. O critério deve ser funcional: riscos equivalentes devem receber tratamento equivalente, independentemente da tecnologia utilizada.

Embora pertençam a mercados e perímetros regulatórios distintos, Pix, Open Finance e os avanços recentes na regulação dos ativos digitais demonstram que o Brasil é capaz de combinar inovação, segurança e escala quando adota regras funcionalmente adequadas às novas tecnologias.

A revisão do crowdfunding e o trabalho da CVM sobre tokenização representam uma oportunidade de levar essa mesma capacidade ao mercado de capitais.

A escolha regulatória dos próximos meses ajudará a definir se o Brasil continuará avançando na democratização do mercado de capitais. A proteção do investidor deve permanecer como premissa inegociável, mas precisa ser construída com base nos riscos concretos de cada operação, e não pela simples reprodução de estruturas concebidas para outro mercado.

Regular de forma proporcional não significa proteger menos. Significa proteger melhor, preservando espaço para competição, inovação e financiamento da economia real.