Saiu caro: Ações da Ânima (ANIM3) caem até 30% após compra da FMU; BTG corta recomendação

(Imagem: Facebook/Ânima Educação)

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As ações da Ânima Educação (ANIM3) são o destaque negativo da Bolsa no pregão desta quarta-feira (15). A queda chegou a 30% após a empresa anunciar na véspera a aquisição da totalidade das cotas da Faculdades Metropolitanas Unidas (FMU), em recuperação judicial, por R$ 410 milhões.

Por volta de 12h20 (horário de Brasília), as ações caíam 30,31%, cotadas a R$ 2,00. Acompanhe o tempo real.

Na avaliação do BTG Pactual, a aquisição saiu cara. O valor acordado pela FMU é cerca de 35% do valor de mercado da Ânima, conforme destacam os analistas.

O banco acredita que a aquisição muda drasticamente a tese de investimento que vinha sendo construída com base na geração consistente de fluxo de caixa livre, maior capacidade de distribuição de dividendos e uma melhor estratégia de alocação de capital desde a aquisição da Laureate.

“Como os pilares que sustentavam nossa recomendação de Compra não estão mais presentes, estamos rebaixando a ação para Neutro, de Compra”, diz o BTG. O preço-alvo também passou por corte, saindo de R$ 7 para R$ 4.

Para os analistas, é difícil entender o movimento diante das atuais circunstâncias

“Diante custo de capital do Brasil perto das máximas históricas, do balanço patrimonial pressionado da Ânima, dos níveis de valuation reduzidos das empresas domésticas, incluindo a Ânima e seus principais pares, e da perspectiva ainda incerta para os juros, é difícil justificar o valuation pago pelo ativo”, diz o banco.

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Isso é ainda mais surpreendente dado o recente processo de recuperação judicial da FMU. O BTG vê a transação como uma decisão questionável de alocação de capital.

“Teríamos apoiado com muito mais convicção um programa de recompra de ações ou até mesmo a aquisição de pares listados com prêmio, já que qualquer uma dessas alternativas provavelmente teria sido executada a múltiplos de valuation substancialmente mais baixos”, diz o banco.

“Mais importante, acreditamos que essa transação muda materialmente a tese de investimento, pois reduz significativamente a visibilidade sobre futuras distribuições de dividendos”, nota o BTG.

Uma aposta

Para o Bradesco BBI, a operação anunciada pela Ânima é uma aposta cara em uma tese de recuperação.

A transação abre espaço para captura de sinergias relevantes, com a Ânima estimando que a margem Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) da FMU, atualmente em 19%, possa alcançar até 41%, nível próximo ao observado em instituições comparáveis do grupo, disse o banco.

“Nesse cenário, o múltiplo implícito da aquisição poderia recuar para aproximadamente 5,0 vezes EV/EBITDA, tornando o investimento mais atrativo no longo prazo”, dizem os analistas.

Além disso, existe a possibilidade de pagamento adicional (earn-out) caso o Ebitda da FMU supere R$ 70 milhões em 2029, meta que corresponde a uma margem EBITDA de aproximadamente 22%, assumindo crescimento das receitas em linha com a inflação, acrescentaram os analistas.

Apesar de os analistas do BBI reconhecerem esse potencial de criação de valor, veem a operação com cautela.

“O preço pago representa um prêmio significativo frente aos múltiplos do setor, mesmo considerando ganhos de eficiência futuros, além de elevar a alavancagem da Ânima de aproximadamente 2,4 vezes para 2,7 vezes a relação Dívida Líquida/Ebitda em base pro forma (1T26)”, dizem os analistas.

Outro ponto de atenção é a elevada exposição da FMU aos cursos EAD e híbridos, que devem responder por cerca de 30% das receitas da instituição e podem enfrentar desafios decorrentes do novo marco regulatório do setor.

O Safra enxerga a operação como estratégica, mas com um valuation exigente.

A FMU possui uma marca forte no maior mercado de ensino superior do Brasil, e o múltiplo de entrada de 10,6x EBITDA, segundo o banco, diz pouco sobre o potencial de geração de resultados normalizados do ativo, que foi impactado por anos de dificuldades financeiras.

“Na própria simulação de margens apresentada pela Ânima, o Ebitda normalizado da FMU alcançaria entre R$ 97 milhões e R$ 131 milhões, frente aos R$ 53 milhões atuais, reduzindo o múltiplo efetivo para aproximadamente 5 a 4 vezes Ebitda”, ponderam os analistas.

Riscos de execução

O Safra não subestima os riscos de execução, uma vez que trata-se do turnaround de um ativo em recuperação judicial, o que naturalmente envolve riscos relevantes.

A alavancagem da Ânima deve subir moderadamente, de 2,39 vezes para 2,73 vees em uma base pro forma, permanecendo abaixo de 3,0 vezes.

Além disso, a estrutura de earn-out parece favorável
ao comprador, com o risco limitado e uma parcela relativamente modesta do ganho potencial compartilhada com os vendedores.

“Em nossa visão, a transação só cria valor se a margem da FMU convergir para a faixa de referência projetada pela administração”, avalia o Safra.