Santander (SANB11): Obrigado ou não a fechar o capital? A questão jurídica por trás da OPA

(Kaype Abreu/ Money Times)

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A OPA (oferta pública de aquisição de ações) do Santander (SANB11) era uma bola cantada diante da diferença gritante entre as ações brasileiras e as da sua matriz espanhola.

Porém, a saída encontrada pelo banco desagradou e frustrou parte dos investidores. Isso porque o banco recorreu a uma OPA não obrigatória que não envolve dinheiro, mas BDRs.

A relação de troca embutiu um prêmio magro, de 15%. E quem não aceitar a proposta corre o risco de ficar com um papel de pouca liquidez.

Além de todas as reclamações, surgiu uma dúvida entre investidores: caso atinja 95% do total das ações em circulação, o Santander é obrigado a comprar os 5% restantes, ou seja, fechar o capital de vez?

Em relatório, o JPMorgan chegou a escrever que, caso o banco passe a controlar 95% das ações, isso poderá abrir caminho para uma aquisição compulsória e, posteriormente, para o fechamento de capital das ações remanescentes, algo que chegou a ser repetido por alguns investidores e gestores que conversaram com o Money Times.

Porém, a questão não é tão simples. Advogados consultados pela reportagem são unânimes em dizer que o banco não é obrigado a fechar o capital — e há precedentes para isso.

Por que o Santander não é obrigado a fechar o capital?

Primeiro, é preciso entender a natureza dessa OPA.

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Nos documentos, o Santander deixa claro que a oferta do Santander Espanha foi apresentada como uma OPA voluntária de permuta, dirigida às ações, units e ADSs que o grupo ainda não possui, e não como uma OPA destinada ao cancelamento do registro.

Ou seja, isso já cria um impeditivo para o fechamento automático.

Pedro Abrão, advogado especialista em instituições financeiras e de pagamento, lembra que a oferta também não terá percentual mínimo de adesão.

Dessa forma, superar 95% do total das ações emitidas não obrigará a companhia a cancelar o registro.

O principal fundamento está no artigo 4º da Lei das S.A., que estabelece que o cancelamento do registro de companhia aberta depende de uma oferta pública de aquisição específica para essa finalidade.

A lei, no entanto, não diz que a companhia deverá fechar o capital quando atingir 95%; ela cria uma faculdade de resgate dentro de um procedimento específico de cancelamento.

Abrão lembra ainda que a Resolução CVM 215 confirma essa leitura.

O art. 41 condiciona o resgate à realização de uma OPA para cancelamento que tenha alcançado seu quórum de sucesso, à oportunidade adicional de venda para os remanescentes e à existência, ao final, de menos de 5% do total emitido em circulação.

“Mesmo nessa situação, o resgate é facultativo. Além disso, o cancelamento depende de requerimento e de decisão da CVM, nos termos da Resolução CVM 80. O registro não desaparece por força de um resultado matemático da oferta.”

Portanto, o percentual de 95% não funciona como um gatilho automático. O que importa é a modalidade da OPA, sua finalidade declarada e o cumprimento do procedimento legal correspondente.

Thiago Marolli, sócio de Empresarial e Contratos do NHM Advogados, também diz que atingir 95% de participação, por si só, não aciona o mecanismo do § 5º.

Em linhas gerais, o § 5º também não converte qualquer oferta pública que resulte em menos de 5% de ações em circulação em uma OPA para cancelamento de registro.

No caso do Santander Brasil, há ainda um dado que considero relevante.

A companhia está listada no segmento básico da B3, e não em um dos segmentos especiais de governança (Novo Mercado, Nível 1 ou Nível 2).

“Por isso, a princípio, não incidem sobre ela as regras específicas de free float previstas para esses segmentos especiais”, lembra Eduardo Silva da Silva, doutor em Direito pela UFRGS e árbitro em Câmaras de Arbitragem.

Liquidez é o problema

O principal efeito prático, aqui, é a redução da liquidez, lembra Abrão. Com menos ações em circulação, tende a haver menos negócios, uma formação de preço mais difícil e, principalmente, mais dificuldade para o investidor vender sua posição na bolsa.

É justamente nesse ponto que entra o art. 29 da Resolução CVM 215.

Se, ao fim da oferta, menos de 15% de uma determinada classe e espécie permanecerem em circulação, o ofertante terá de comprar as ações remanescentes que forem apresentadas nos 30 dias seguintes ao leilão ou ao fim do prazo de adesão. O preço será o mesmo da OPA, com a atualização prevista na norma.

Na prática, é uma espécie de janela de saída para evitar que o acionista fique preso a uma posição que perdeu liquidez de uma hora para outra.

Mas essa janela tem prazo para acabar. Depois disso, o acionista não ganha um direito permanente de vender suas ações ao controlador só porque o free float ficou baixo.

Se o grupo quiser fechar o capital no futuro, terá de fazer uma OPA específica para isso.

Da mesma forma, se continuar comprando ações fora de uma OPA, poderá surgir a obrigação de realizar uma OPA por aumento de participação ou de adotar outra alternativa prevista na regulação.

Há precedentes

Os advogados dizem ainda que há precedentes que dão força à tese de que o banco não será obrigado a fechar o capital. E o principal deles é do próprio Santander.

Em 2014, o banco realizou uma OPA para saída do Nível 2 de Governança Corporativa da B3.

Na ocasião, a CVM deixou claro que a operação não implicava cancelamento do registro de companhia aberta, demonstrando que uma OPA com permuta não conduz automaticamente ao fechamento de capital.

Abrão lembra ainda os casos Vigor Alimentos e Dasa, ambos de 2015.

No caso Vigor, a CVM disse que a saída do Novo Mercado não resultaria no cancelamento do registro de companhia aberta. Para a Dasa, a área técnica examinou uma migração para o segmento tradicional com manutenção do registro.

Apesar disso, ele diz que esses precedentes têm valor interpretativo, mas não são vinculantes e não podem ser usados automaticamente. “Foram decididos sob regras anteriores ou em contextos diferentes.”