OPA bilionária do Santander (SANB11): As obrigações, os riscos e as frustrações com oferta

(Imagem: Leila Melhado/iStock)

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Uma questão de tempo, e não de ‘se’. É assim que parte do mercado define a OPA (oferta pública de ações) que o Santander Espanha lançou para tirar o Santander Brasil (SANB11) da bolsa brasileira, um dia depois de entregar resultados decepcionantes.

Para o controlador, a operação faz total sentido. Enquanto as units do Santander Brasil acumulavam queda de cerca de 25% no ano até a véspera do anúncio — movimento agravado pelo tombo de 7,37% após o balanço —, o Santander Espanha sobe mais de 16% em 2026 e acumula alta de 61% em 12 meses, negociando próximo das máximas históricas.

A diferença era significativa no P/VPA (preço sobre valor patrimonial). O Santander Brasil negociava próximo de 0,9 vez o P/VPA estimado para 2026, enquanto a matriz era avaliada em torno de 1,6 vez.

Nas palavras da Genial, o Grupo Santander utiliza uma moeda de troca negociada a um múltiplo substancialmente superior para comprar um ativo barato.

Outro ponto é que apenas cerca de 10% do capital do Santander Brasil está em circulação no mercado. Em 2014, o banco realizou uma operação semelhante e retirou 25% das ações de circulação.

Bom para quem?

Ao investidor minoritário, restam duas alternativas. A primeira é trocar as ações por BDRs (Brazilian Depositary Receipts) do Santander Espanha, que serão emitidos no Brasil. A relação de troca ficou assim:

• para cada unit ou ADS (American Depositary Share) do Santander Brasil, 0,4056 nova ação do Banco Santander;
• para cada ação ordinária ou preferencial do Santander Brasil, 0,2028 nova ação do Banco Santander.

Para convencer o investidor, a proposta oferece um prêmio de 15%.

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Em comentário, o Citi afirmou que, embora esse prêmio possa parecer suficientemente atraente para incentivar uma aceitação imediata, o preço de SANB11 caiu após a divulgação dos resultados do segundo trimestre, reduzindo o ganho em relação ao patamar anterior ao balanço para cerca de 5%.

A outra opção é manter o papel, o que pode não fazer sentido. Isso porque a estrutura da operação coloca os acionistas minoritários em uma posição mais delicada.

Reduzir um free float (percentual das ações em circulação no mercado, excluindo a participação do controlador) já pequeno, de aproximadamente 10%, pode deixar SANB11 com liquidez e relevância ainda menores na bolsa brasileira.

Um free float mais restrito poderia ampliar descontos, reduzir o interesse institucional e aumentar o risco de futuras operações societárias em condições menos favoráveis, afirma o Citi.

‘Como resultado, questionamos se a relação de troca reflete adequadamente o valor relativo de um negócio que contribui com aproximadamente 15% dos lucros do grupo, mas que está sendo adquirido a um múltiplo substancialmente inferior ao da controladora.’

Como se não bastasse, dada a estrutura da operação, a controladora parece inflexível quanto ao preço, deixando pouca margem de negociação para os minoritários.

Prêmio mirrado

Já o JPMorgan foi direto: considera a proposta decepcionante e inferior ao prêmio inicial de 20% oferecido em 2014.

‘O preço da oferta está abaixo da nossa estimativa de valor justo de R$ 30 por ação local, mesmo após nosso recente rebaixamento da recomendação para neutra.’

O Safra vai na mesma linha ao ver os 15% como um prêmio relativamente baixo para uma aquisição de participação minoritária.

Para piorar, a oferta é voluntária e não busca o fechamento de capital. Com isso, não aciona as proteções de preço justo e de laudo independente normalmente associadas a uma OPA obrigatória no Brasil.

‘A oferta permanece cerca de 29% abaixo do nosso preço-alvo de R$ 41 por unit, embora esse preço-alvo também anteceda a recente desvalorização da ação e apresente risco de revisão para baixo. Portanto, não enxergamos essa diferença mecânica como potencial automático de valorização.’

Santander pode ser obrigado a fechar capital

O JPMorgan destaca um ponto importante: caso o Santander passe a controlar 95% das ações, isso poderá abrir caminho para uma aquisição compulsória e, posteriormente, para o fechamento de capital das ações remanescentes.

Em conversa com o Money Times, um gestor, que não possui posição no banco, afirmou que permanecer com as units pode ser uma estratégia arriscada diante da redução do free float.

A liquidez, que já não é elevada, tende a ficar ainda menor caso a operação seja bem-sucedida.

‘Se tivesse as ações, faria a troca e depois venderia os papéis do Santander Espanha, que são mais líquidos’, afirma.

Prêmio pode cair ou subir

O Safra lembra que a oferta estabelece uma nova referência de valor próxima de R$ 29,04 por unit, o que tende a puxar SANB11 para esse patamar.

‘Ainda assim, trata-se de uma âncora suave, e não de um piso rígido como ocorreria em uma OPA em dinheiro.’

Na prática, o prêmio depende da cotação das ações da controladora e da taxa de câmbio. Também não há condição mínima de adesão, e os mecanismos antidiluição ajustam a relação de troca para dividendos, JCP (juros sobre capital próprio) e desdobramentos, mas não para recompras de ações.

‘Dessa forma, o prêmio efetivo pode variar até a liquidação da operação.’