Felipe Miranda: Seria Taleb um iludido pelo acaso? E como fugir do dólar?

Este texto contém duas ideias. E até aqui são apenas ideias mesmo. No futuro, podem se tornar algo mais estruturado, em especial se o Matheus cumprir sua promessa de transformar, ao menos uma delas, em uma tese de doutorado.

No final, porém, ambas conduzem a uma única conclusão: a dificuldade de a pessoa física comprar hedge barato no Brasil — e, claro, se o preço do seguro passa a ser caro demais, aquilo talvez não valha mais a pena.

Com todo o processo de “financial deepening” dos últimos anos, mais marcado desde 2019, ficou muito mais fácil (e atraente) para o investidor de varejo brasileiro comprar ativos de risco. Infelizmente, continua um tanto difícil se proteger deles. Em si, isso já seria uma má notícia, mas ela envolve algo pior, porque nos conduz a uma assimetria não convidativa.

Há dois tipos de erro que o investidor poderia cometer na tomada de decisão de sair (ou não) da poupança ou de outros instrumentos parecidos e escolher alternativas mais rentáveis e arrojadas: i) não comprar um ativo de risco e ele subir destacadamente; ii) comprar um ativo de risco e ele cair bastante.

Evidentemente, o segundo problema é muito pior do que o primeiro. Perder oportunidades faz parte da vida. Aliás, algum grande bull market está acontecendo neste momento em algum lugar do mundo e nós apenas não estamos vendo. Sabendo ou não, já convivemos com isso.

Seria ótimo ficar um pouco mais rico, claro, mas isso não necessariamente mudaria nossa vida. Já colocar boa parte de nossas economias num investimento e ele dar totalmente errado pode gerar cicatrizes inapagáveis. É aquilo que a ciência chama de erro tipo 1 e erro tipo 2. As consequências de tomar por verdadeiro o que é falso são muito mais definitivas do que tomar por falso o que é verdadeiro.

Nesse sentido, o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro nos últimos anos — o que é ótimo, no geral, registre-se — deveria trazer consigo também um interesse maior em sofisticar nossos instrumentos de hedge e proteção. O segundo deveria ser inclusive mais importante do que o primeiro.

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Se estamos comprando muito mais ativos de risco, haveríamos também de avançar na direção oposta. Infelizmente, não é o caso. E vou dar dois exemplos disso aqui, para tentar jogar luz sobre o problema.

Antes, vou contar uma história real.

Entre o final de 2018 e o começo do ano passado, assumi um compromisso comigo mesmo de fazer uma apresentação presencial da Empiricus a uma série de players relevantes do mercado financeiro. Seria uma espécie de campanha institucional, algo que nunca havíamos feito, e o faríamos pela primeira vez de forma pouco usual, como um trabalho de formiguinha, de reuniões um a um se necessário, “inch by inch”.

Estavam na lista grandes gestores, empresários, banqueiros e coisas parecidas. O objetivo era de que eles pudessem formar uma imagem da nossa empresa mais embasada, por meio da simples exposição da verdade. Assim, eles poderiam ao menos formar uma opinião sobre a gente depois de nos conhecer. Hoje, posso ver frutos importantes daquela peregrinação, embora ainda haja muito a se fazer e conquistar nesse aspecto, claro. Sou bem ciente do nosso lugar no mundo.

Uma reunião, porém, foi particularmente curiosa. Havia marcado com um grande gestor brasileiro e lá fui eu, superando a timidez típica e o perfil introspectivo recorrente para esse tipo de reunião, em que não podemos conviver com o silêncio constrangedor e tentamos agradar pessoas que não conhecemos.

Como uma forma de demonstrar empatia e mostrar um pouco de mim mesmo e de quanto aquilo, ao menos na minha cabeça, nos conectava àquele gestor, levei comigo o livro “The Dao of Capital”, de Mark Spitznagel.

O meu interlocutor era um grande especialista em hedge. Em essência, o livro em questão trata justamente da compra de puts (opções de venda) como o melhor instrumento de “tail hedging” (proteção contra eventos muito negativos, grandes catástrofes). Mark Spitznagel é sócio de Nassim Taleb e, em grande medida, partilha da mesma matriz filosófica. Se eu levasse um livro do Taleb, soaria excessivamente óbvio. Mark era perfeito. Passava a mesma ideia, parecia mais descolado e, como é conhecido só pelos mais fanáticos, talvez pudesse ser uma leitura desconhecida e, portanto, efetivamente útil — como Taleb nos ensinou há dez mil anos citando Umberto Eco: os livros importantes são aqueles que ainda não lemos; os demais nos trazem menor utilidade.

Comecei a reunião por aí. Ninguém resiste a um presente, em especial se for um bom livro. Tentei explicar a razão de o livro estar ali, como uma espécie de homenagem. Eu achava — e falei isso — que estava diante do Mark Spitznagel brasileiro, versão melhorada. Disse em tom de grande elogio, claro.

Ao que, subitamente, fui interrompido: “Você sabe que, como gestor, o Taleb é um grande escritor, né? Ele só perdeu dinheiro no fundo dele”.

Pensei comigo mesmo: “Felipe, como você é ridículo”. O sujeito não gostava do Taleb como gestor e, imagino, se ofendeu com aquele que deveria ter sido um elogio. Que péssima escolha! Tentei desviar rapidamente o assunto, mas claro que eu já tinha estragado a reunião. Acelerei o papo e voltei para casa com vergonha.

Há um certo constrangimento pessoal na história, evidentemente. Mas, fora minha humilhação, tem outro ponto mais interessante. Existe, de fato, no mercado financeiro, uma corrente, um rumor ou uma vertente que afirma que Taleb é um grande perdedor de dinheiro como gestor. O argumento clássico é o de que a prática de comprar seguros de forma recorrente há de ser mesmo perdedora. Caso contrário, as seguradoras (que vendem, não compram seguros) não existiriam. Em linha parecida, matéria recente do Financial Times mostra como, em geral, os fundos de tail hedging perdem dinheiro no tempo.

A verdade, porém, é que não se sabe ao certo a capacidade de Nassim Taleb (ou do seu sócio Mark Spitznagel) gerar alfa (bater sistematicamente o mercado). Taleb nega peremptoriamente que tenha perdido dinheiro de forma sistemática enquanto gestor e debocha dos críticos, que, por sua vez, sustentam seus pontos. Dado o baixo disclosure de informações sobre a performance dos hedge funds nos EUA, difícil cravar quem realmente está certo. Àqueles que já me enviaram notícias dizendo sobre a performance de quase 3.700% da Universa Investments neste ano, esclareço se tratar de apenas um book em meio a uma série de outras estratégias, e não do consolidado da coisa.

O ponto, porém, é que ninguém ainda foi capaz de provar sistematicamente a capacidade de entregar alfa se baseando em estratégias de tail hedging, em particular no Brasil — claro que há exceções capazes de comprovar a regra, o que não significa algo sistemático.

Além de ser extremamente custoso em termos psicológicos (Daniel Kahneman e Amos Tversky mostram como nosso cérebro é desenhado para responder com muita intensidade a vários pequenos prejuízos e a pouca intensidade a um grande lucro, proporcionalmente), há questões bem importantes sobre implementação da ótima ideia teórica ligada à compra de opções fora do dinheiro.

O mercado é sempre menos líquido do que você gostaria, os preços das opções embutem uma volatilidade implícita bastante grande, sobram dúvidas quanto ao tamanho das posições e é bastante difícil saber o momento de vender aquela opção comprada previamente.

No Brasil, isso ganha contornos ainda mais problemáticos. Não há qualquer liquidez nem prazo para as opções fora do dinheiro, principalmente para as pessoas físicas. Isso dificulta muito a estratégia.

Explico minha mais recente ideia, ou talvez provocação:

Por definição, o evento cisne negro é imprevisível, certo? Então, você nunca sabe quando ele vai acontecer. Portanto, o tail hedging (a compra de opções fora do dinheiro) deve ser feita sempre, de forma sistemática.

Daí pergunto: quem adotou essa estratégia desde 2009 nos EUA e agora ganhou uma baita grana com puts por conta da Covid-19 (foram 11 anos de um grande bull market) ganhou dinheiro? Valeu a pena ter gastado, durante todo esse tempo, dinheiro em puts que em sua maioria não foram exercidas? Analogamente, para o caso brasileiro, se você vem desde 2016 comprando puts, compensou agora? Ou o que você gastou com puts entre 2016 e janeiro de 2020 não foi suficiente para sobrepujar os dispêndios com as opções?

Precisaríamos fazer as contas, claro. Mas, intuitivamente, parece um jogo duro. Vários anos perdendo (mantendo a fé!) para um dia, lá na frente, não se sabe quando (nem quanto), ganhar alguma coisa. A hipótese razoável parece ser a de que, para dar certo, a ideia de comprar puts fora do dinheiro como tail hedging requer algum sucesso no timing da estratégia. Ou seja, você começa a comprar puts agora e um cisne negro negativo não demora muito tempo para aparecer.

Contudo, como falado, nunca sabemos quando o cisne negro vai aparecer. Nesse caso, teria sido sorte, não competência. Não seria uma estratégia sistematizada. Você adotou uma estratégia talebiana e acabou sendo iludido pelo acaso! (“Iludidos Pelo Acaso” é um livro de Nassim Taleb, o que leva à brincadeira do título deste texto: seria Nassim Taleb, ou as estratégias talebianas, bem-sucedidas apenas quando são resultado da aleatoriedade?)

Esse é o primeiro ponto de hoje, sobre a dificuldade de se fazer hedge de maneira sistemática.

Se não podemos contar tanto com as opções de venda, então o que nos resta? Ora, temos como seguros clássicos contra catástrofes o dólar, o ouro, o franco suíço e o iene.

O ouro me parece mesmo uma boa alternativa, mas não nos iludamos (não pelo acaso, pelo valuation neste caso): acima de US$ 1.800 por onça, o ouro não é propriamente uma pechincha. Além disso, é difícil contar com um seguro cuja volatilidade anual é tão alta. Fica difícil argumentar se tratar mesmo de um safe haven perfeito diante de tanto pula-pula. De todo modo, acho que o ouro deve compor seu portfólio — mas que isso não passe de 10% da carteira.

Ademais, ninguém pode ter uma única estratégia de hedge. Vamos para o dólar então, correto? Sim, mas também aqui há riscos importantes. O dólar também não está barato contra as principais moedas e há gente muito boa defendendo o fim do ciclo de alta do Dollar Index (ele contra as principais moedas globais).

Considere ainda que, entre os países desenvolvidos, os EUA é aquele ainda com dificuldades de controlar a Covid-19 (não estou aqui fazendo juízo de valor sobre a adequação no combate ao vírus, além de reconhecer as dificuldades de fazê-lo no país de abrangência continental e com tanta pluralidade, em diversos níveis).

Além disso, a quantidade de dólares injetada pelo Federal Reserve não encontra paralelos no mundo. O diferencial de juros entre EUA, Europa e Japão já não é hoje tão relevante quanto fora no passado, e o mundo está sobrealocado em dólares. Por fim, a eleição americana é um risco relevante, que, no mínimo, pode adicionar volatilidade à moeda.

Então, entendo que, assim como o ouro, faz sentido ter parte da carteira protegida em dólares. Mas será que, diante dos riscos, devemos ter só dólares como moeda forte em nosso portfólio? O euro, por exemplo, pode se sair melhor do que o dólar diante de menor expansão monetária, superação mais rápida da Covid-19 e maior interesse no tema verde e de ESG, dado o maior alinhamento europeu ao tema.

E qual o problema? Em termos práticos, para o investidor pessoa física brasileiro não há grandes alternativas para se investidor em euros, francos suíços ou ienes. Os fundos aqui dentro quase não existem e mesmo os ETFs lá fora são um tanto caros nesse escopo. Precisamos avançar, dando ao investidor local alternativas para se comprar outras moedas fortes além do dólar.

Um dos elementos mais curiosos sobre a crise subprime norte-americana foi o fato de as pessoas terem se surpreendido com um aumento importante da inadimplência das hipotecas de alto risco. Ora, o que se esperava de hipotecas de alto risco?

Se não avançarmos em instrumentos de hedge e diversificação de carteiras para a pessoa física (a real diversificação, o que envolve moedas e geografias), estaremos condenados a comprar ativos de risco, esquecendo-nos de que eles são… bem… como eu poderia dizer… de risco.

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